【华创宏观·张瑜团队】松地产,要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang)高拓(13705969808)
【稳增长系列报告】
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主要观点
一、为什么关心住宅库存?关乎松地产是否仍看“基本面”
年初以来地产需求端政策暖风劲吹,一季度已有逾60城出台楼市松绑政策,3月以来,六部委集体发声稳地产,郑州、哈尔滨、福州、兰州、苏州等二线城市放松限购限售限贷,重点城市房贷利率创2019年以来月度最大降幅……种种迹象表明,“因城施策”正进入加码放松期。
但市场对此仍存疑虑。一种观点认为,放松城市的住宅库存普遍较高,放松仍需楼市“基本面”支撑;我们认为,检验该观点,相当于侧面验证当前“因城施策”是否已入加码放松期——若放松城市住宅库存普遍较高,则本轮放松仍基于各地“基本面”、后续或相对克制;若放松城市库存高低互现,则本轮放松或已部分脱离“基本面”(更多是对抗预期),后续有望迅速扩散、加码放松。
从两个角度验证库存是否仍为放松的主要掣肘:一是从库存出发,看高库存地区是否放松力度普遍较强;二是从放松城市出发,看其库存是否普遍较高。
二、高库存地区放松力度强吗?
首先,当前库存“基本面”较好:全国住宅库存处于历史低位,仅华北、东北库存相对较高,样本二三四线城市库存近年去化较好、去化周期处于历史低位。
其次,一个更直观的结论,是住宅库存去化月数较高地区今年反而少见放松,指向高库存和松地产无必然联系。
三、放松城市库存高吗?
分年初以来放松力度最强(放松限购限贷限购)和次强(降首付)两类城市看,并非普遍偏高:
放松三限9城中,5城库存去化月数低于历史中枢,示范效应最强的郑州、福州库存不高,且同为省会、同样库存不高的兰州迅速跟进,指向库存已不是二三四线城市放松的掣肘。
降首付10余城库存高低互现,整体库存去化周期已降至历史低位,指向库存已不是降首付、降房贷利率等放松三限以外政策的掣肘。
四、高库存或已不是松地产必要条件→“因城施策”已入加码放松期
分别从库存、放松城市出发验证,我们认为目前高库存已不是松地产的必要条件;郑州、福州放松的强示范效应下,“因城施策”已入加码放松期。
地方财政视角,地产政策进一步放松的信号也已出现。目前放松三限的9城中,7个落入我们此前划定的经济增速掣肘型(头部)和付息掣肘型(尾部)省份,其中5个在经济增速掣肘型省份,表明稳增长大省或已不堪地产冲击,释放全国地产政策进一步放松信号。
风险提示:
部分城市历史库存数据缺失,地产政策超预期。
年初以来地产需求端政策暖风劲吹,一季度已有逾60城出台楼市松绑政策,3月以来,六部委集体发声稳地产,郑州、哈尔滨、福州、兰州、苏州等二线城市放松限购限售限贷,重点城市房贷利率创2019年以来月度最大降幅……种种迹象表明,“因城施策”正进入加码放松期。
但市场对此仍存疑虑。一种观点认为,放松城市的住宅库存普遍较高,放松仍需楼市“基本面”支撑;我们认为,检验该观点,相当于侧面验证当前“因城施策”是否已入加码放松期——若放松城市住宅库存普遍较高,则本轮放松仍基于各地“基本面”、后续或相对克制;若放松城市库存高低互现,则本轮放松或已部分脱离“基本面”(更多是对抗预期),后续有望迅速扩散、加码放松。
从两个角度验证库存是否仍为放松的主要掣肘:一是从库存出发,看高库存地区是否放松力度普遍较强;二是从放松城市出发,看其库存是否普遍较高。
对于住宅库存的定义,我们采用各地可得的年度累计住宅已开工未售库存(多为1999年起),计算公式为:累计住宅新开工面积*0.95-累计住宅销售面积(注:系数0.95为剔除部分不涉及公摊的地下面积)
对于库存高低的定义,主要观察去化月数(累计住宅已开工未售库存/上年住宅销售面积*12);高低没有绝对标准(按2017年住建部标准,商品住房库存消化周期大于18个月则较高,但未明确算法),主要做相对比较——横向比较绝对水平、纵向看历史分位数。
对于放松城市的定义,目前需求端政策主要分四类(图3),选取其中最有力的两类为入围标准:放松限购限贷限售(下称放松三限)和降低首付比例(下称降首付)。
当前住宅库存“基本面”较好:全国住宅库存处于历史低位,仅华北、东北库存相对较高,样本二三四线城市库存近年去化较好、去化周期处于历史低位。一个更直观的结论,是住宅库存去化月数较高地区今年反而少见放松,指向高库存和松地产无必然联系。
首先,当前住宅库存“基本面”较好,从全国、分区域、分城市级别三个视角观察:
全国看,住宅库存去化周期处于历史低位。全国住宅库存2014年年底达到历史最高,为21.9亿平米;近几年连续下降,2021年年底降至14.8亿平米。全国住宅库存去化月数同样在2014年年底达到历史最高,为25个月;近几年连续下降,2021年年底降至11.3个月,去化月数已低于2007、2010年,仅略高于2000年水平。
分区域看,按库存高低可分为三梯队:华北、东北库存较高,去化周期分别为4.8、5.9年;华东、西北库存均衡,去化周期分别为0.6、2.5年;华中、华南、西南库存较低,去化周期均在半年以下。
分不同级别城市看,去化均较充分。以2021年住宅新开工、销售面积可得的28个城市(图5)为样本,二、三四线住宅库存去化周期均处于历史低位(5.9、3.2个月),尤其是三四线城市2015年以来去化效果较好,去化月数由历史高位24.8降至2021年年底的3.2。一线城市住宅库存去化周期绝对水平也不高(6.5个月)。
其次,一个更直观的结论,是今年住宅库存较高地区反而少见放松,指向高库存和松地产无必然联系:放松三限、降首付两类力度较大措施集中在去化月数较低的华东、华南等区域(图7),库存较高的华北、东北反而少见力度较强政策出台。
分年初以来放松力度最强(放松三限)和次强(降首付)两类城市看,并非普遍偏高:
放松三限9城中,5城库存去化月数低于历史中枢,示范效应最强的郑州、福州库存不高,同为省会、同样库存不高的兰州迅速跟进,指向库存已不是二三四线城市放松的掣肘。郑州、福州放松的示范效应明显强于剩余7城,一在于是省会城市(区分青岛、衢州、秦皇岛、苏州),二在于是万亿GDP俱乐部城市(区分哈尔滨、兰州),三在于是主城区放松(区分南京)。从库存水平看,福州住宅库存去化月数已为负值、历史分位数仅4%,郑州库存去化月数仍高于全国,但历史分位数仅42%,较自身历史水平也不算高。4月5日,同为省会的兰州跟进郑州、福州放松限购,或已拉开二线城市加码放松序幕;兰州库存去化月数低于全国,历史分位数仅29%。4月11日,万亿GDP俱乐部成员苏州、南京(部分区域)放松限购,验证二线城市正加码放松。
降首付10余城库存高低互现(图12),整体库存去化周期已降至历史低位(图13),指向库存已不是降首付、降房贷利率等放松三限以外政策的掣肘。3月重点城市房贷利率创2019年以来月度最大降幅,已验证该结论。
综合上述,分别从库存、放松城市出发验证,我们认为目前高库存已不是松地产的必要条件;郑州、福州放松的强示范效应下,“因城施策”已入加码放松期。
地方财政视角,地产政策进一步放松的信号也已出现。在《寻找地产“财政底”》中,我们通过专项债付息和经济增速两条底线,分别划定了经济增速掣肘型(土地出让金下滑对名义GDP增速拖累较大)的浙江、江苏等6省和付息掣肘型(土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数较低)的天津、云南等9省财政对地产忍耐力较差。当时我们预计,若地产冲击持续,这些省份地产政策率先放松的可能性较大。尤其是经济增速掣肘型的浙江、江苏、福建、山东、广东、四川合计GDP占比全国超4成、稳增长任务较重,若后续地产冲击使这6省放松地产政策,或可视作全国地产政策进一步放松的信号。目前放松三限的9城中,7个落入我们划定的两类掣肘型省份,其中5个在经济增速掣肘型省份,表明稳增长大省或已不堪地产冲击,释放全国地产政策进一步放松信号。
具体内容详见华创证券研究所4月12日发布的报告《【华创宏观】松地产,要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十》。
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